评估归因于改革的影响绝非易事。在我们的案例中，由于资本市场自由化所表现出的特殊性，困难更大。
首先，拉丁美洲的金融改革并不是孤立的政治举措，而是作为《华盛顿共识》的结构性改革方案以及大型宏观经济稳定计划的一部分而普遍实施的。特别是，这些软件包在1970年代后半期被应用，并且在1990年代得到广泛应用。
因此，金融改革的结果总是与贸易自由化和公共部门改革的效果，以及宏观经济稳定政策的措施和结果结合在一起出现的。在这两个时期（但特别是在1990年代），稳定一揽子计划的主要内容之一是具有固定的汇率。
同样，金融改革与国际金融市场的繁荣时期相吻合，因此伴随着资本的大量流入，这对经济的绩效产生了重大影响。由于这种相关性，拉丁美洲的自由化影响与资本流动的规模和构成的急剧变化所产生的影响不容易区分开。
另一方面，还应考虑到，自1970年代上半年以来，出现了全球金融自由化趋势和流入发展中国家的国际资本平行增长的趋势，这两种趋势都是在1980年代，拉丁美洲因债务危机而中断。在那些年里，该地区的资本市场与国际市场有所区别。具体来说，这段时期从1982年墨西哥宣布暂停执行，到1990年签署第一个布雷迪计划以重组其外债。在此期间，该地区的运作体制具有两个典型的事实：外部融资是合理的，与债权人和多边金融组织的谈判通常需要从宏观经济角度将大量资金转移到国外。
1980年代的明显歧视，直到十年末的不稳定，以及这两种情况对国内金融市场的共同影响，决定了1990年代经历的其他特殊特征。1970年代智利和阿根廷的自由化实验也具有类似的情况。
应当记住，在此期间，南锥体实验的“初始条件”是金融市场的特殊情况。
他们最近经历了严重的危机和结构调整（智利，1971-76年；阿根廷，1974-77年），摆脱了长期以来国际市场上的歧视，并适应了高通胀环境。由于上述原因，该地区最大经济体的金融市场在1980年代末处于类似情况。具体来说，在三个最大的国家中，金融自由化和资本流入的“第二波”与第一波一样，以经济冲击的形式出现，直到那时为止，这些货币的货币化水平和金融深化水平都很低。银行系统欠发达，金融资产组合薄弱，对私营部门的信贷很少。
这种情况意味着金融系统无法有效分配大量资金。因此，由于金融市场规模小和分散性差，资本流动引起了重大冲击。与现有的货币，信贷和国内金融资产存量相比，其规模很大。根据货币当局的干预程度，这些高的流量/存量比率暗示了外汇市场上的强大升值压力和/或较高的信贷增长率和流动性扩张。它们还使金融和房地产资产以及房地产市场迅速升值。
最后，还必须从另一种角度观察从1980年代到1990年代的转变：这意味着从外部融资配给和向国外转移的状况过渡到丰富的融资之一。这种变化本身只能对宏观经济表现产生有益的影响，而且正如提到的其他特殊情况一样，很难将其影响与自由化政策的影响区分开。在寻求诊断和政策以补救资本市场自由化的不利方面时，不可能考虑将1980年代的情况作为比较当前方法的案例。最近的历史没有什么可教的。“失去的十年”的痛苦经历表明，应在保持国际金融市场畅通无阻的情况下寻求补救办法，而拉丁美洲经济体多年来一直未能成功地追求这一目标。
总而言之，拉丁美洲的历史表明，评价区域金融自由化进程不是将其作为与其背景相分离的政策举措，而是作为一组符合上述所有具体特征的案例。在这项工作中，我们有兴趣观察这些经验的经济表现，一方面关注增长的“可持续性”问题，另一方面关注增长模式的质量（主要由增长模式定义）就业特征和收入分配。
出于我们的目的，“南锥体自由化实验”（我们在本文中回顾了阿根廷和智利的情况）是封闭的情节，具有明确的起点和终点。它们是短暂的经验，但是重新访问它们可以丰富我们的理解。在1990年代，我们对拉丁美洲的看法尤其受到该地区最大经济体的国家案例的影响。
1970年代的自由化经历
1970年代中期，阿根廷和智利经历了类似的经济和政治进程。在严重的经济危机中，佩隆主义者和人民团结政府被军事独裁统治所取代。军事行政部门的宏观经济政策的第一阶段与自1950年代以来两国反复实践的传统稳定方法并没有明显偏离。价格控制被撤销，工资增加被抑制，汇率贬值。然后采用了“爬行”汇率制度（爬行钉）。财政调整主要基于薪金支出缩减计划。两国的实际工资均大幅下降，智利的就业率急剧下降。在智利案中，财政调整是深刻而持久的，而在阿根廷案中，调整并不那么重要。经济政策的创新是国内金融改革：放开了利率，并取消了有关金融中介机构的大多数规定。
此后不久，在1970年代下半叶，智利首先采取了类似的新一揽子政策。在先前实施的国内金融改革中，增加了外汇市场的自由化和对资本流动的放松管制。贸易自由化计划是根据持续数年的时间表同时实施的，最终趋于统一并降低了关税。外汇政策是该计划中的反通胀组成部分。通过逐步降低的贬值率的预定路径来固定汇率，这些路径逐渐收敛到恒定的名义汇率（“小表”）。宏观经济稳定政策的灵感来自芝加哥男孩引入的“国际收支的货币方法”。
以下特性决定了发行软件包后的实际和外部性能。大量的资本流入和第一阶段的储备积累，以及货币和信贷的高增长率。在消费以及金融和不动产泡沫出现的指导下，内需出现了强劲增长。实际汇率持续升值，因为国内通货膨胀率始终高于贬值加国际通货膨胀率。经常账户赤字持续迅速增加，外债增加。当美国在1979年提高国际利率时，两个经济体都有大量的经常账户赤字和大量的外债。自那时候起，利率上升导致外部脆弱性。此后不久爆发了危机。汇率制度在1981年在阿根廷崩溃，在1982年在智利崩溃。1982年，这两个经济体的外部金融市场关闭，并且实施了大规模的纾困计划以应对金融危机。两国经济都陷入衰退。
在这些情况下，我们如何评估经济表现？实际后果的深度和持续时间是众所周知的。关键问题集中在危机期间和之后的增长的“可持续性”。负面的外部冲击在拉丁美洲债务危机的起因中发挥了根本作用。国际利率上升不仅对金融市场产生直接影响，而且由于世界经济衰退和贸易条件下降而产生间接的负面影响。
第二，危机影响了整个地区。在1970年代高流动性和低利率的背景下，许多经济体经常账户赤字很大，并积累了大量债务。体制和政策制度的一端是智利和阿根廷的自由化方案。另一方面，巴西实行债务政策以深化进口替代产业，为此，资本流动由政府调解和管理。墨西哥介于这两个极端之间，结合了已计划的债务政策和市场影响政策。这场危机拖累了负债累累的经济体，并感染了债务较少的其他国家，例如哥伦比亚。
考虑到这种多样性，评估智利和阿根廷的自由化政策的一种方法是将其与遭受危机的国家的绩效与另一套政策进行比较。在南锥体，实际影响是否不那么重要？市场支持机制是否按计划运作以限制危机的影响并降低社会成本？
在实际影响方面，智利经历了该地区最严重的衰退，阿根廷的收缩可算是最大的一次。市场稳定机制-即价格灵活性，利率，实物和投资组合资源的分配没有达到预期的效果，甚至通过提高本地利率而加剧了危机的影响。由于资本波动的相对重要性更高（阿根廷），由于债务指标的记录不佳（智利），由于金融脆弱性（两者）或由于缺乏政策工具（两者），智利和阿根廷的政客们几乎没有能力抵御国际金融市场的动荡。国家之间的比较不利于金融自由化。
评估政策方案的另一种方法是分析它们产生的宏观经济动态，同时努力应对国际利率的上升。是在外部冲击之前以可持续的方式增长，还是当地的宏观经济动态已经显示出不稳定的迹象？
一个重要的事实是，国内金融危机比外部危机和贬值先于一年多。在阿根廷，汇率制度的崩溃发生在墨西哥危机（1982年）之前一年半。
实际上，这两个国家都有强有力的证据表明，内生性循环具有断裂点和收缩期，它们独立于国际利率的变化而出现。这是由国内金融发展和国际收支演变共同推动的。交叉效应在第一阶段为正，第二阶段为负。该周期主要通过财务联系影响实体部门：信贷演变，投资组合资产持有人的决策以及企业的财务状况。从经常账户，国际储备水平和国内利率可以清楚地看到其演变。
资本帐户和商业帐户的开设伴随着名义汇率的预先确定。从那时起，汇率一直持续升值。通货膨胀率趋于下降，但始终高于计划的贬值率与国际通货膨胀率之和。
外部帐户和储备金的演变标志着周期的一方面。经常账户赤字持续但逐渐增加，而资本流动却能够迅速增加。在某个时候，赤字超过了流入的水平，因此储备金达到了最高水平，然后收缩，导致了货币收缩。但是，周期并不是唯一地由这个因素决定的：资本流动的规模不是外在的组成部分。与以本币和美元计价的资产相对应的投资组合决策与国际收支和财务状况的演变无关。两者在此过程中都起着至关重要的作用。
国内利率是周期财务方面的明确指标。它在第一阶段下降，然后上升到一定水平。鉴于最初享有交换规则的高度信誉，国内外金融资产以及信贷之间的套利首先导致国内利率和外国信贷的预期成本下降。
在第二阶段，国内利率上升以及流动性不足和破产事件首先是孤立的案例，然后是系统性危机。是什么解释名义利率和实际利率的上升？国内名义利率可以表示为国际利率，计划的贬值率以及金融和汇兑风险的剩余成分之和。后者是解释利率上升的主要变量。一方面，金融风险随着金融脆弱性的增加而增加。但更重要的是，风险溢价的增加与外部部门的发展有关。经常账户赤字持续增加，在某些时候，外汇储备的减少降低了汇率规则的可信度。为了平衡投资组合和吸引外资，必须提高利率。在此过程的最后，没有一个利率足以维持对国内资产的需求。中央银行的储备不断增加，导致汇率制度崩溃。随之而来的贬值加剧了金融危机。随之而来的贬值加剧了金融危机。随之而来的贬值加剧了金融危机。
该分析强调了国际利率在国内金融发展中的相对较低的作用，至少是直接的。 1970年代的增加肯定导致经常账户的进一步恶化，但这似乎已成为其对国内周期的主要影响。如前所述，汇率和风险溢价是第二阶段国内利率趋势上升的主要因素。
应该补充的是，财政赤字或存户公共担保的存在似乎都没有发挥重要作用，至少在智利案例中如此。这两个要素都在阿根廷案中找到，但智利拥有财政盈余，并取消了国家担保，其明确目的是使金融体系的运作更高效，风险更低。另一方面，重要的作用可以归因于金融体系的基本性质以及监管标准和实践的匮乏。但是，正如我们前面所讨论的，这些是拉丁美洲自由化和开放进程的遗传特征。严格：如果金融开放一直等到建立健全，多元化和受良好“监控”的系统，正如今天的常识所暗示的那样，1970年代和1990年代都尚未执行。
1990年代的经历
1990年代的拉丁美洲经验仍然是最新情况。但是，已经有足够的时间来识别这些过程的某些特征。特别是关于“可持续性”，1994年和1995年的墨西哥和阿根廷危机标志着一个可以自己分析的阶段。我们以从南锥体的经验中提炼出来的模型来考察1990年代。
可持续发展问题
1990年代初该地区的宏观经济表现
随着外部限制的放松，宏观经济绩效得到改善，因为导致不稳定的大多数机制都可以取消。首先，外部资源的可利用性扩大了吸收和家庭活动。资本流入的程度如此之大，以致许多国家经历了过多的外汇供应，导致进口增加。外汇储备普遍增加，汇率升值。
经济活动的增加和汇率的升值有利于稳定。升值极大地减少了通货膨胀，改善了财政帐户，减少了外债利息的实际价值。同时，随着活动的增加和销售水平的提高，税收收入也得到了改善。通过降低税收的实际价值以及间接降低通货膨胀，促进了行政和税收改革的实施。此外，在某些国家中，有可能通过实施大规模的私有化计划来实现财政平衡，而私有化计划的一部分是利用外资。
墨西哥危机及其影响
墨西哥不仅处于结构改革和稳定进程的最前沿，而且还引导了国际投资者对拉丁美洲的期望。在1990年代初期，随着国际贸易和金融一体化（尤其是与美国的贸易和金融一体化）的增加，它的发展被认为是一个稳定的发展过程。墨西哥危机突然改变了人们的看法，表明1990年代的良好表现不能免除不稳定局势的复兴。从这个意义上讲，墨西哥危机影响了整个地区。
由龙舌兰酒效应引发的墨西哥和阿根廷危机都表明，我们通过将这两个案例与表现出更强劲表现的其他国家进行比较，来探讨1990年代初该地区的“可持续性”问题。
资本流动，汇率升值和外部脆弱性
在1991-93年期间，该区域内的财政资源流入达1,660亿美元，而经常账户赤字达9,800亿美元。在所有国家中，净资本流入都大于经常账户缺口，这鼓励了储备的积累。
汇率升值是普遍的，但各国之间的幅度不同。与1980年代下半年的实际汇率相比，墨西哥和阿根廷的升值幅度最大。 1994年，智利和哥伦比亚处于另一端。汇率演变的差异与每个国家所遵循的宏观经济政策有关。墨西哥和阿根廷实施了稳定政策，其中固定名义汇率是重要的组成部分，它们也完全取消了对资本账户的监管，并对资本流入采取了消极态度。另一方面，哥伦比亚，智利和巴西（至1994年）在其汇率政策中包括了实际汇率目标，财政和货币。智利和哥伦比亚采取了“渐进式”汇率制度，通过根据流动性类型征税来对资本流入进行监管，并实施了对冲政策。这些软件包并不总是能够实现其目标，但是它们导致了较弱的性能。
该地区的贸易逆差呈上升趋势，达到美元
1993年为150亿。但是，这一总数受到巴西的偏见。在1991-94年期间，尽管1994年“实际计划”导致进口激增，巴西的贸易顺差仍为500亿美元。相比之下，1991-93年墨西哥的贸易逆差为630亿美元，而1991-93年墨西哥的贸易逆差为630亿美元。阿根廷为80亿美元。在这两种情况下，贸易逆差都是进口快速增长的结果。
拉丁美洲的经常账户赤字/出口比率在1993年为27.5％，在1994年略低。该区域平均水平因巴西经常项目实际上处于平衡状态的外部部门的有利结果而扭曲。考虑到这一点，可以将外部脆弱性的区域平均指标以标准方式用于比较国家案例。
值得一提的是1993年的情况，因为它是1994年发生变化的最直接的先决条件。1993年，外部脆弱性指标的顺序显示了一个清晰的模式：智利和哥伦比亚的比率低于区域平均水平，墨西哥和阿根廷则加倍。尽管巴西较高的外债将其水平推高至接近墨西哥和阿根廷的水平，但外债/出口比率也呈现出类似的格局。1994年，哥伦比亚的经常帐赤字/出口比率略有增加，但仍低于区域平均水平。智利的比率下降，而墨西哥和阿根廷的比率则恶化，与1993年相比增加了20％。
1994年的突破点
1993年底，墨西哥和阿根廷是该区域外部脆弱性最不利的指标。预计在1990年代初期将难以维持可持续的宏观经济绩效。预计会出现断裂并随之收缩。这种转变的迹象出现在1994年，即墨西哥在12月贬值之前。一个指标是墨西哥和阿根廷国际储备趋势的变化。它的变化与国际金融状况的调整有关。
1994年2月，当美联储开始提高贴现率时，触发了转折点。此后，长期债券价格下跌，短期和长期利率上升。随着利率的上升，该地区的国家风险溢价也增加了。根据其外部脆弱性水平，墨西哥和阿根廷的增长大大超过其他国家。
如何解释国家风险溢价的增加？一种假设是，由于债务人不得不面对更高利率的影响，国际投资者意识到外部脆弱性的增加。但是，通过减少承受更大风险的风险（要求对风险进行更大的补偿），金融市场参与者强调了国际利率作为一种自我实现的预言的不利影响。美联储（Federal Reserve）贴现率政策的变化所发出的信号产生了类似于墨西哥随后贬值的反应。从这个意义上说，墨西哥和阿根廷的危机不是突然出现的，而是金融压力不断增加时期的最后几集。随着国家风险溢价的增加，流向阿根廷和墨西哥的资本减少，这大大改变了该地区的趋势。
在这两种情况下，墨西哥和阿根廷的资本流入减少都与经常账户赤字增加相一致。1993年，墨西哥的赤字达235亿美元，阿根廷的赤字达75亿美元，1994年分别增至306亿美元和111亿美元。结果，这两个国家在1990年代首次在1994年记录了其外汇储备的减少。由于阿根廷的汇率制度，在龙舌兰效应释放危机之前，这导致了货币供应的收缩效应。
龙舌兰酒效果
墨西哥贬值产生的最初动荡影响了拉丁美洲和其他更遥远的市场一段时间。但是，智利和哥伦比亚的经济在相对短暂的不稳定之后并未遭受重大冲击。就巴西而言，《实际计划》对国际收支的突然影响已经使经济处于外部脆弱的地位，并且在1995年上半年，该国发生了资本外逃。但是，巴西拥有丰富的储备，动荡只会使增长放缓。
相反，龙舌兰酒效应严重打击了阿根廷。在那个国家，墨西哥危机在1995年上半年引发了金融危机和私人资本的大量外逃，但由于公共外债的增加而被部分抵消（如在墨西哥）。两国经济都经历了严重的衰退。1995年，墨西哥的GDP下降了6.6％，阿根廷的GDP下降了4.6％，而1995年的失业率相对于1993年而言则翻了一番。
综合与结论
1990年代拉丁美洲的宏观经济经验在许多方面与1970年代相似。自由化和金融市场开放，大量资本流入，贸易自由化和汇率升值的综合影响导致外部和金融脆弱性增加。
国际利率上升是导致1994年墨西哥和阿根廷资本流动和储备趋势变化的外部因素。 1979年。此外，鉴于1970年代和1990年代盛行的外部融资机制不同，它对外部脆弱性的影响采取了不同的形式。
浮动的银行信贷利率在1970年代占主导地位，因此国际利率的上升主要通过经常账户赤字的增加影响外部脆弱性。在墨西哥和阿根廷，债券的债务在1990年代占主导地位，国际利率的上升通过减少资本流入和增加国家风险溢价而影响了外部脆弱性。在1970年代，经常账户对国际利率的变化更为敏感，而在1990年代，经常账户对国际利率的变化较不敏感，但资金流动更加不稳定。
最后，应考虑对墨西哥和阿根廷以及表现出更强势道路的国家进行比较。显然，不同的绩效可能已经受到其他因素的影响，但是先前的分析表明，有两种类型的因素可以区分国家的绩效。
首先，宏观经济政策的差异，特别是汇率方面的差异。更大的脆弱性与更大的汇率升值有关，此外，还与各国采用的不同的汇率制度和货币政策有关。另一个重要的区别在于规范国内金融体系与国际资本市场互动的概念。墨西哥和阿根廷实行了无限制的资本账户开放。相反，试图维护一定货币和金融自主权的国家对资本流动实施了监管规则，从而影响了其构成。这些方向在目标上并不总是完全成功，但是它们取得了相对较好的表现。
就业与收入分配
1990年代对拉丁美洲的就业和收入分配的影响是负面的。与宏观经济和分配发展相关的典型事实如下：增长恢复，通货膨胀降低，贸易自由化，公共部门赤字减少，私有化计划的实施，货币汇率的升值实际汇率和高贸易赤字。
这些程式化的事实不能仅仅归因于国际金融状况和资本流入的变化，也不归因于各国在这种新情况下实施的政策。它们是这些因素共同作用的结果，对劳动力市场，就业，收入分配和贫困产生了重大影响。
积极的影响无疑可以归因于高水平的经济活动和通货膨胀的减少。活动量越大，对工作的需求就越大。通货膨胀的减少对工资的购买力产生积极影响，并降低了通货膨胀税，这主要影响了低收入部门。
在其他负面影响中，还有国有公司的私有化，通常是在配给过程之后或之后随着就业水平的下降而私有化。在公共部门的各个级别进行支出调整之后，也会产生类似的效果，因为它们通常暗示就业和工资的收缩。
最后，还有贸易自由化和汇率升值的共同影响。这种结合对可贸易商品部门，特别是制造业部门的就业产生持续的负面影响。
降低关税和取消非关税限制，可以通过与进口商品在国内市场上进行更大的竞争，以及便利国内企业获得投入品来提高可贸易部门的效率和生产率。以及更便宜，质量更好的固定资产。贸易自由化意味着企业和就业机会从可交易部门效率较低的领域转移。在此政策所依据的理论的最简单形式中，在通过提高生产率获得竞争力的活动中同时创造新的就业机会应超过其负面影响。比较复杂的版本会导致较长时期的就业下降和负面的再分配影响，可以而且应该通过公共政策来缓解。除了这些主张外，事实是，贸易自由化是在1990年代伴随着汇率升值在拉丁美洲发生的。这种结合加剧了现有活动中竞争力的丧失，并阻止了替代出口和进口的新尝试，从而恶化了就业状况。
贸易开放度与汇率升值的综合效应
制造业对劳动力需求的行为可以分为三个部分。首先，积极因素来自总需求的增长。第二，鉴于总需求的增加，满足需求的进口渗透程度会对生产和就业产生负面影响。第三，一方面需要提高竞争力，另一方面相对价格的变化有利于进口投入物和机械，这可能导致企业减少单位生产的就业机会。
如前所述，这些过程的观察结果通常是制造业的收缩就业趋势。也就是说，即使在扩张阶段，制成品总需求的增长也不足以抵消负面因素。
汇率升值如何影响这些要素？对于总需求的增长，较高的汇率是一个限制因素：直接抑制出口，间接地限制总需求的增长（因为高增长率导致的外部赤字无法持续） ）。
通过上述第二种渠道，汇率升值的作用也很明显。它通过降低当地活动的竞争力来扩大贸易自由化的影响。结果，在总需求水平的情况下，它往往会增加进口直接替代国内生产和就业的影响，并抑制出口的制造活动，从而使国内市场在某种程度上具有竞争优势。更折旧的变化。
最后，汇率升值的负面影响对于减少企业中每单位产品劳动力的过程具有重大意义。强劲的汇率扩大了减少劳动力的动力，因为这也降低了相对于劳动力成本的进口投入品和机械的相对价格。
诊断和建议的补救措施
与竞争力，就业和收入分配以及大多数“可持续性”问题有关的最消极特征是与忽视宏观经济政策的实际目标和开放资本账户的政策制度有关。没有限制。
尽管诊断已达成共识，但拉丁美洲在扭转负面特征的政策取向方面存在明显分歧。主流观点并没有务实地审查宏观经济计划和金融开放的条件，而是将问题归因于所谓的自由化改革未完成。因此，本指南建议进一步改革，以解决经济绩效中出现的困难。
特别是关于竞争力和就业问题，这种取向似乎认为，在当前趋势的发展中已纳入了补救措施。失业给工资带来的压力应导致劳动力成本的减少，并通过这种机制同时解决脆弱性，竞争力和就业问题。这种定位是劳动力市场制度僵化的主要障碍，并提出了“灵活性”作为解决就业问题的主要政策工具。
如果我们以更多的技术术语来表达它们，也许可以更好地理解政策建议中的区分。我们批评的取向断言，经济中只有一种均衡的价格配置，其中包括劳动力市场中的充分就业（或更优的自然失业率）。当观察到创造就业的问题时，它们就归因于劳动力市场的不完善。在大多数情况下，这种诊断是隐式的，可以使用以下方法进行测试。
从两个时间点来看拉丁美洲的经济状况：1980年代下半年和1990年代上半年。毫无疑问，两个时期之间产生了积极的冲击。那么为什么要降低实际工资才能保持劳动力市场的均衡条件呢？当然没有理由。但是，第二阶段的就业率低于第一阶段。
我们从单一均衡构架的思想中得出的悖论突出了这种观点的不足。备选方案是考虑多种均衡配置的可能性，其中取决于外部环境和实施的经济政策等因素。一些配置更有利于就业和增长。其他人则暗示经济正陷入缓慢增长和就业的陷阱。从这个角度看，在八十年代和九十年代之间观察到的变化似乎并不矛盾。大量资本流入与自由化和开放政策的实施相结合，使一些拉丁美洲经济体出现了增长和就业缓慢的宏观经济格局。
经济政策的艺术不仅在于发现盈亏平衡点，而且还促进市场力量自发地推动经济发展到这一点所必需的所有“减损”。为了吸引相对的价格和对增长，就业和实际工资上涨的激励，以伴随生产力的提高，现有技术在于在比以前更具影响力和波动性的国际环境中管理经济政策。这些配置不取决于单个工具，而是取决于所有实现这些实际目标的必要政策工具的持续实施。
圆桌会议：外部部门的挑战
秘鲁对外贸易的前景
罗伯托受虐3
秘鲁对外部门的基本特征是相对于国内生产而言规模小。实际上，1997年进出口总额占国内生产总值的比重仅为25％，到1998年将进一步降低。人口的生活水平。从这个意义上讲，旨在增加出口和进口的努力是在中期内可以持续提高该国生产率和就业率的基础。
尽管对造成这种情况的原因进行了非常广泛的分析，但很多解释都与侧重于国内市场的商业和工业化政策有关。该国人口为2700万，如果不将贸易生产水平的提高纳入其发展战略，就无法实现动态增长。特别是，它应该从目前的25％上升到更接近
3
50％的进出口，至少以相当于GDP增长率两倍的速度增长。
自1992年底秘鲁完成稳定过程以来，到1997年，出口一直以大约15％的速度增长，而产品以7.2％的速度增长。换句话说，该国似乎已经奠定了足够的基础来进行其生产国际化的快速进程。我们知道，这一进程在1998年被“厄尔尼诺”现象和国际危机的影响所中断。但是，预计1999年的出口水平将比今年增长20％。
自1992年以来，进出口的快速增长主要归因于对外贸易统一自由化的政策。目前，进口产品通常以12％的统一税率征税，并且有明显的趋势是继续统一降低关税壁垒。另一方面，没有出口税，享受关税减免制度和一般销售税的退税。最后，应该指出的是，所谓的“非传统”出口也表现出强劲的增长，平均增长率为15％，1997年增长超过25％。
1998年对外贸易
1998年的贸易差额将出现27亿美元的逆差，比1997年增加约10亿美元。这一结果在很大程度上是由于出口下降了18％左右，这一下降可以解释。 ，由于渔业和农产品出口下降，在其四分之三。其余的原因是采矿产品和咖啡的价格下降，再加上我国进口价格的变化，使1998年的贸易条件下降了13％。
全年中，由于矿物价格下降，传统和非传统出口的结构有所改善，有利于后者。但是，从中期来看，前者将占总出口的大约三分之一，因为预计初级产品的出口将非常重要。关于进口，预计今年的进口额为83亿美元，比1997年下降了3％。除原材料进口外，所有项目均出现下降。工业保费。尤其是，通过增加食品（尤其是糖）的进口以及减少耐用消费品，来配置各种商品，特别是汽车。在投入方面，上述工业原料进口的增加已被燃料购买量减少约2亿美元所抵消。
1999年的预测
1999年，贸易差额将出现大约17亿美元的赤字，即比1998年增加约10亿美元。特别是，预计出口68亿美元，主要是由于由于采矿产品出口量的增长以及传统和非传统捕捞部门的部分复苏。另一方面，整个非传统出口预计将恢复到1993-1997年期间的平均增长率。
从根本上讲，采矿业出口较高的原因是金和铜的产量较高，这是由于廷塔亚（Tintaya），塞罗佛得角（Cerro Verde）和南部矿山以及Yanacocha，Sipán，Ares和Pierina等矿山的产量增加所致。它将于1998年底开始。由于Cajamarquilla的扩建和Metal La Oroya工厂的投资以及Minsur提炼锡的产量增加，预计其他采矿产品也将增长。
关于捕鱼，预计将增长近80％；然而，鉴于为确保生物量的回收而受到的限制，1997年的水平将无法恢复。就农业部门而言，预计非传统出口将增长约40％，咖啡（尽管价格较低）和糖的出口有望恢复，而按价格计算出口配额将减少。优惠。
同样，进口额预计将达到85亿美元，略高于1998年的数字。这种演变与产品的增长是相容的，并且与执行项目所需的资本货物的进口有关。采矿，能源和服务。这些项目尤其将产生27亿美元的进口额。就其本身而言，消费品进口将保持不变，而粮食进口预计将下降10％，其中大米，糖和玉米的购买量减少，肉类，奶制品和小麦的进口量增加。
总而言之，预计在1999年将恢复自1993年以来经历的对外贸易发展的健康趋势，并预测贸易赤字将逐步减少，出口增长的速度几乎是进口增长的两倍。后者是因为开始生产重要的采矿和能源项目。
秘鲁目前的收支平衡账户的“可持续性”：一条评论
埃尔默古巴4
发展中经济体的宏观经济历史清楚地表明，外部生存能力问题极为重要，因为在解释危机时一直存在。但是，经常账户的“可持续性”问题尽管从理论上讲是一个相对简单的话题，但在经验上存在一系列困难，并且难以就可持续的外部赤字水平达成共识。希望执行旨在减少排放量的政策措施。
在一个经常账户赤字相对较高的国家，找到矛盾的位置并不难。显然，这不是地方现象，几乎在所有存在此问题的国家中都存在。东南亚最近的案例很好地说明了一些相对现代和优雅的经验工作对预防和预测这些国家所观察到的严重外部问题没有用处。
简而言之，经常账户的“可持续性”问题是完全相关的，因为它直接影响宏观经济的稳定，甚至可能延迟结构性改革的进程。
一些程式化的定义和事实
国际收支经常账户中的赤字定义为一国与世界其他国家的净债务增加。在会计中，有多达三种等效的方法可以解决这一赤字。首先，上述赤字等于商品和服务进口超过出口的盈余；第二，赤字等于支出（吸收）超过国民生产的盈余；最后，第三种方法表明赤字反映了投资超过国民储蓄的现象。
根据这三种方法中的哪一种，我们将有三种方法来解决不可持续的赤字问题。显然，首先有必要证明（说服）我们在外部帐户中面临生存能力问题，并且如果我们假设我们面临不可持续的情况，那么让我们看看一些观察者可能提出的争论。
使用第一种方法，一些商业协会将倾向于在进口促进（补贴，消除成本超支等）的同时进行进口调整（税收，禁令等）。其他人则使用第二种方法，建议降低总需求水平以解决该问题，这将直接或间接（通过较低的GDP增长）影响进口。其他一些更老练的人会赞成第三种方法，并且会争论需要增加国民储蓄（包括公共和私人储蓄）来解决“根本问题”。
在这方面，应该指出，每个人在会计方面都是正确的。然而，虽然确实有必要增加国民储蓄并促进出口以实现对外账户的“可持续性”，但这只能长期实现；而国际收支危机则需要快速调整。从这个意义上讲，如果有必要在短期内应对赤字变得难以控制的局面，那么在我们等待储蓄和出口增加的同时，需要采取有效和临时的措施。
在决定如何解决问题之前，必须强调经常账户赤字不一定是坏账。这一赤字可能反映出健康的投资过程（资本积累），这将在未来改善收入；以及私人消费的增长，这将是最佳的私人决策。特别是，当前秘鲁的外部赤字并非像过去那样是财政赤字的产物。与这种类型的赤字不同，当前的赤字是私营部门面对市场信号的行为的结果。如果上述说法是正确的，为什么还要担心国际收支的经常账户赤字呢？如果这些是最佳的私人决定，那么国家为什么要影响这种行为？
答案与经济主体之间可能的协调失败有关。市场可能会出现这些故障，这就是为什么需要使用宏观经济政策来稳定外部环境的原因。同样，问题也与外资流入的过程有关。在这方面，资本的流入既反映在国际储备的积累中，又反映在国际收支经常账户的赤字中。就这种进入是自愿的而言，它本身并不是有害的，但它却带来了经济的动荡：货币政策的丧失或实际汇率的下降，正是为了吸收资本流入。
到目前为止，这种赤字是通过资本返还（稳定开始之初），短期资本流入，私有化和外国直接投资来解决的。尤其可以说，私有化为国际储备的增长提供了资金，而短期资本和外国直接投资为经常项目赤字提供了资金。但是，这种资金来源不可能永远持续下去。同样，短期资本流动的波动使融资脆弱，使拥有长期资本更加方便。
图1显示了1994年以来一些拉丁美洲国家的经常账户赤字，其中秘鲁案例以其高赤字占出口的百分比而突出。特别是，这是当前付款能力的良好指标，因为赤字是国际净资产头寸的变化（在秘鲁，这是外债的增加），因此必须以可交易商品，而不是不可交易商品，它们是GDP的一部分。图2显示了典型指标（占GDP的百分比）。
1994-1999秘鲁经常帐户余额
“模型”和经验问题
经常账户“可持续性”的问题，除了符合该国的跨期预算限制之外，还意味着当前的赤字状况是可以控制的，而无需当时改变当前的政策（包括公共部门和私营部门）。 。但是，显然，经验工具不足以完全解决问题。
“可持续性”与对未来政策，对未来收入，利率和预期投资生产率的期望有关。所有这些期望都难以观察和衡量，因此“可持续性”问题在运营中变得难以面对。因此，有几种方法可以解决这个问题。让我们快速看一下其中的一些问题。
间隙模型
另一种选择是尝试将差距模型用于秘鲁经济。该模型不过是一致性（会计身份）练习，其中涉及相对简单的行为功能（允许分析解决方案）。在这种情况下，外部限制在某些时期是可操作的（约束性），这意味着投资受到外汇可用性的限制，因此，潜在的GDP无法像中国那样增长。这个限制没有得到验证的人。过去，外部限制一直是增长的决定因素（两者都是由于缺乏较高的出口和沉重的外债负担）。在这个意义上，这些模型表明，潜在的GDP增长率受到外部约束的限制。但是，它会在1990年代（尤其是1993年以后）放松，然后在1998年重新出现。
跨期偿付能力模型
使用协整方法足以验证是否符合跨期预算约束；但是，仅仅证明经常账户的可行性是不够的，特别是在验证1950-1998年期间存在许多“可持续性”危机（例如外债）的情况下，尽管存在有力的证据。协整。从这个意义上讲，这种方法不足以测试“可持续性”，因为它仅告诉我们您不能永远承受外部失衡，这并不意味着没有危机。
消费“平滑”模型
在这些模型中，假设消费是由永久收入理论解释的，为此，经常账户赤字充当调整变量，以适应经常性收入的暂时冲击（考虑到财政政策和投资水平） 。据此，可以估计赤字是最佳的（从消费角度来看）还是将反映出过度的消费或过度负债。通过自回归向量估计，这些模型也相对容易实现。但是，这种方法的局限性之一是它假设没有流动性限制，这可以解释消费的大部分演变，因此可以解释发展中国家的经常账户。另一个问题是它不能区分样品内部发生的外部冲击。显然，这种最优标准受到严格限制，因为它必须包含外部危机的不存在，根据定义，这表明以前的消费和投资模式（公共或私人）是不可持续的（事后）。在这方面，应该记住，对于危机的分析，最重要的是离群值。
通过这种方法，您可以针对将来的场景进行练习，但是显然，这些练习对假设非常敏感。可以在乐观和悲观的假设下进行实证检验，并分析结果对这些假设的敏感性。这样，关于经常账户“可持续性”的信念和推论就会很清楚。
但是，即使经常账户对消费的“平稳”做出反应，投资也会得到适当分配，并且财政状况也会得到平衡，从而使外部平衡看起来像是事前最佳，不可预见的冲击（例如信心变化）。对于投资者而言，贸易条件恶化，世界其他地区经济增长放缓或其他国家的传染效应可能证明，赤字事后难以持续。因此，值得谨慎并尝试避免财务脆弱性。
政策讨论
跨期预算限制不能不得以实现，但这并不意味着我们不应该担心外部赤字及其筹资可能会达到的规模，因为在私营部门中，协调失败可能以最纯粹的方式发生。新凯恩斯主义理论。
在这种情况下，家庭和公司的最佳个人行为（反映在储蓄和投资功能中）会导致较高的外部赤字，被认为是潜在的危险。换句话说，从社会的角度来看，个体的最佳行为可能导致我们处于非最佳状态。在“战略互补”的情况下可能会发生这种情况，因此，出现了采取宏观经济干预措施的理论原因，这种干预措施将采取协调预期和私人行为的财政，货币和汇率政策相结合的形式。
典型的政策回应建议减少对非贸易商品的支出，而无需进行进一步的分析以使我们知道我们是否处于充分就业的状况。在后一种情况下，扩大可贸易部门的唯一途径是通过收缩非贸易部门（通过提高实际汇率）。但是，如果我们不处于充分就业的状况，那么减少非交易性支出的建议就不会直接改善外部账户，只会导致增长放缓或衰退，最终最终减少赤字。
面对赤字怎么办？
在宏观经济学中，传统上一个人只能使用一个单一的总商品，因此在分析开放经济时，这种假设会忽略一个核心特征：不可交易商品的存在。通过将这种类型的商品纳入分析，结果是经常账户赤字代表可交易商品的支出超额。如果我们还认为自己可能处于失业状态，则分析会更加丰富，政策建议也会有所不同。
解决外部赤字问题的传统方法是基于引起实际汇率的贬值（增加）和公共支出的收缩。根据此配方，总需求将不得不暂时收缩，并寻求将其重新组合为可交易商品。但是，秘鲁没有处于充分就业的状况，因此没有必要与非贸易部门签约并重新分配因素以促进贸易部门的扩张并解决外部问题。
另一方面，货币错位并不是由于非交易性商品的过度支出，而是基本上归因于大量外资的流入。如果我们接受某个汇率错位的存在，则意味着观测到的实际汇率低于均衡汇率，因此，它与跨期均衡的情况不一致。为什么？如果是由于短期资本的存在，那么这可能表明未来可能发生动荡（或者说存在）。
为了使可贸易商品部门产生盈余，需要进行实际的贬值（除了减少可贸易部门的支出速度之外）。在目前这样的自由汇率制度中，只有在有外国资本流入准备金要求（1998年之前）或资本流出（今年发生）的情况下，才可以实现实际贬值。同样，需要调整支出率，因为在短期内，国内储蓄只会随着消费率的降低而增加。
但是，这里出现了另一个“束缚”：金融体系的美元化。这种现象表明，实际的贬值使系统的财务状况受到控制，尤其是最受威胁的代理商（消费者信贷，小型企业等）的财务状况。
从政府的角度来看，不会出现高度的货币错位。从这个意义上说，一切都表明政府将坚持收缩性财政政策，以公共支出的低增长表示，这将导致经济急剧放缓（除了强劲的货币紧缩）。面对这一问题，人们想知道，为了实现被认为是可持续的赤字，国内生产总值的增长还要减速多少。
近年来，政府不愿实施控制资本流入的政策，因此，从根本上基于产生财政储蓄的措施来应对外部赤字和汇率延迟。 。从这个意义上讲，有必要准备通过流动性或准备金要求“容纳”下一次资本“流入”。
但是，这条道路似乎是不够的，因为如果未来几年相对于GDP的投资率增加，并希望减少经常账户赤字，则可以预期国内储蓄（私人和公共）将增加。 ）的数量级，很难实现。因此，除了纯粹的财政措施外，还需要其他措施。然而，在过去两个月中，（外部）总流动性的急剧萎缩弥补了外部赤字，为财政政策做出了贡献，尽管这已被迫进行了远非“软着陆”的调整。面对这一问题，问题依然存在：如何实现一种以最低成本进行外部生存的局面？
圆桌会议：宏观经济政策的挑战外部危机和宏观经济政策
奥斯卡·丹库尔特
自1997年7月亚洲危机以来，国际经济形势的显着恶化首先提醒人们，秘鲁过去五十年的宏观经济历史在很大程度上是其反复发生的相关危机的历史。不利的外部冲击。或者，从另一个角度讲，这也是关于国家如何以或多或少的财富和智慧来管理秘鲁经济与世界经济的必然关系的故事。
其次，它提醒我们，在秘鲁这样的小而开放的经济体中，没有自动和自发的（市场）机制来维持外部平衡。因此，这是经济政策的一项不可回避的任务，正如Blinder 2在谈到货币政策时所强调的那样，必须始终从当前状况出发进行设计。
最后，如克鲁格曼所言，国际经济形势的这一重大转变也将再次使人们重新认识到“应对外部冲击通常是发展中国家决策者面临的最关键的考验”。
外部冲击的性质
正如其历史上发生过的许多次一样，秘鲁经济目前正遭受明显的不利外部冲击的影响，这同时影响到国际收支的经常账户和资本账户。。
特别是，自1997年6月亚洲危机爆发以来，出口原材料的价格已大大下降，尽管进口的美元价格指数居高不下，但导致外部贸易条件急剧下降。它也减少了。这种原材料价格的下跌，加上“厄尔尼诺现象”对鱼类出口造成的灾难性影响，自1997年下半年以来，已经导致贸易平衡的严重恶化。贸易赤字超过了1998年上半年，出口占80％，此后，鱼类出口的一定程度的恢复和进口的减少使贸易逆差占出口的30％左右，该水平接近1995年至1997年的平均水平。
同时，自亚洲危机爆发以来，全球资本流入已大大减少。外国资本流入的这种瘫痪既包括长期资本（与私有化或采矿大型项目有关的直接投资，这将大大扩大出口部门的生产能力）也包括短期资本（外债）。商业银行业务）。
在这方面，值得一提的是，在亚洲金融危机爆发至去年八月的俄罗斯危机期间，本地银行继续从国外获取资金，这使得本国以外币的银行信贷市场一直运作到最近。然而，去年9月，由于当地商业银行在1993-94年间从国外获得的这些短期信贷额度的取消或不更新，导致强劲的资本外流动摇了秘鲁经济。
全球资本流入的减少使维持不断增长的贸易赤字变得更加困难，而又不会给汇率造成上行压力或外汇储备下降。此外，应当考虑到，人们越来越普遍地认识到这种客观状况，即外汇短缺，会引起或促进公众对美元的投机性需求，从而回馈了汇率和外汇储备的压力。中央银行货币。
从这个意义上讲，从1992-97年间不间断地增长之后，从1997年7月到1998年9月，银行系统的净国际储备（RIN）减少了14.26亿美元，即减少了17％。相对于1998年下半年，中央银行的NIR只是减少了，这恰好与对商业银行的短期外部信贷额度的削减相吻合。特别是在1998年6月至10月期间，中央银行的净利率下降了近5％，即减少了4.78亿美元。
该国家NIR的两个指标之间的主要区别在于，在计算银行系统的NIR时会考虑本地银行的短期外债，而在计算中央银行的NIR时则没有考虑。截至1998年6月，短期外债总额为73.23亿美元，相当于货币当局外汇储备的70％，如果不包括本国存款的储备要求，则为110％。外币。这种短期外债中约有一半对应于商业银行，其余基本上包括大型非金融公司的短期债务，这些债务可以由当地银行以一种或另一种方式担保。
关于美元的实际价格，多边实际汇率指数在1997年6月至1998年8月之间仅增长了2％，而与美国的双边实际汇率则增长了更多（近5％）。 ％）。实际汇率的这种增长将在很长一段时间内结束，其特征是实际升值趋势几乎涵盖了1990年代的整个十年。关于拉丁美洲国家，并考虑到同期，双边实际汇率与其中五个国家（委内瑞拉，墨西哥，乌拉圭，厄瓜多尔和阿根廷）有所增加，而与另外三个国家（智利，哥伦比亚和巴西）有所下降）。另一方面，在去年9月和10月，实际汇率的所有指标都趋于增加，两者都归因于9月份的名义货币贬值和两个月消费者价格指数的绝对下降。
宏观经济政策选择
这种不利的外部冲击并不是秘鲁经济第一次遭受的打击。这些不利事件困扰着该国的经济历史。特别是从1950年到现在，可以清楚地识别出四种类型的冲击，分别是1957年，1967年，1975年和1982年。在所有这些情况下，显然，国际经济形势的急剧恶化与通货膨胀和衰退同时存在。
藤森总统政府终于（在亚洲危机爆发后将近一年）认识到，目前秘鲁经济面临的不利国际经济形势不能被描述为“暂时性”现象。在这方面，经济部长宣布，“考虑到长期和持久，财政和货币政策必须适应新的（国际）情况”。
从经济政策的角度来看，原则是暂时的负面冲击需要融资，而永久的负面冲击则需要调整6。尽管很明显，但值得强调的是，将不利的外部冲击描述为暂时的，等同于对国际经济形势的发展进行预测，无论是明示的还是隐含的，后来可能会证明是错误的。同样，它还假设没有流动性限制，即有足够的外汇储备或国际信贷来为国际收支的暂时赤字提供资金，而不会改变活动水平或国内通货膨胀率。 。相反，如果外部冲击是永久性的，则经济必须适应或适应这种不利的新国际环境。
该分析假设经济主管部门除了通货膨胀和就业或总产品目标外，还具有外部均衡的经营目标。该操作目标可以是实际汇率的目标（具有某些缺陷），也可以是有关国际收支经常账户的目标（零，最大赤字水平等），也可以是外汇储备的目标（它们不应低于某个临界水平），就像秘鲁经济在某些时期的情况一样。如果没有自由的资本流动性，这三个选择就很难区分开。相反，在资本自由流动的情况下，这三个目标会产生不同的经济政策反应。
当时的想法是，经济主管部门使用其政策工具（例如汇率和公共支出）来实现这些内部和外部平衡的经营目标。结果，这些政策工具或多或少地具有稳定的关系（反应函数），这些关系具有一些不受政府控制的关键变量，例如原材料的国际价格或资本流动。特别是，这意味着不可能通过提高本国利率或使其贬值来吸引外资。
在这种情况下，如果由于不利的外部冲击而使外汇储备降至某个临界水平以下，则当局有两个极端选择。第一种选择是保持实际汇率不变，同时通过收缩公共支出使经济衰退，直到消除贸易赤字。如果仍有一些净资本流入，减少贸易赤字将最终增加外汇储备。这种选择的优点是通货膨胀率可以控制，例如每年8％左右。它的缺点是导致衰退或失业。
第二种选择是尽可能多地提高实际汇率，以消除贸易赤字，从而收回足够的准备金水平或防止其跌至临界水平以下。此选项的优点是避免了严重的衰退。例如，如果贬值本身是隐性的，则可以增加公共支出以缓解衰退或完全避免衰退。其缺点是，由于总价格水平直接取决于汇率，因此必然意味着通货膨胀的显着加速。
当然，您可以选择与两个极端均等距的策略：
一些衰退和一些较高的通货膨胀。换句话说，通过将实际汇率提高和公共支出增加（如果贬值是隐性的），可以将汇率政策与财政政策结合起来以获得中间结果。汇率的使用允许较高的活动水平，而财政政策的使用可以较低的通货膨胀水平。秘鲁在这方面的经验是，这些不利的外部冲击通常面临隐性财政政策和贬值的双重威胁。
显然，宏观经济政策的基本目标之间存在冲突。为了在商品价格下跌和资本流动减少之后恢复外部平衡，就必须牺牲足够的活动水平或降低通货膨胀，或两者兼而有之。本文的假设是，从本质上讲，这是当前情况下经济政策选择的领域：在引发衰退还是导致通货膨胀上升之间进行选择。对于任何政府而言，这都是一个不愉快的选择，对于想当选连任并永久保持权力的政府来说，更是如此。
您拥有的准备金越多，或者在没有繁重条件的情况下获得国际紧急融资的政治渠道就越好，那么短期内进行调整的难度或创伤就越小。最近，经济部长宣布谈判已经开始，目的是与国际货币基金组织签署第三份扩展贷款协议，这将使政府最终获得约10亿美元的应急资金。
当前情况的一些特点
藤森总统政府的宏观经济政策选择是第一个：给予通货膨胀控制特权。因此，货币当局的主要目标是抑制汇率上升的压力：实际上，实际汇率的增长很小。自亚洲危机爆发以来到去年9月，多边实际汇率上升了6.4％，考虑到经常账户赤字的规模和获取外资的普遍困难，这一数字似乎很小。
就贬值而言，它总是有争议的。通常，在秘鲁这样的经济体中，至少在短期内，贬值的成本往往会超过其收益。同样，秘鲁经济的美元化使其贬值更加困难，因为它扩大了反对高汇率的利益联盟。
首先，如上所述，贬值是通货膨胀的。许多价格直接以美元计价，其他价格用于进口的最终商品，许多成本也以美元计。短期内，物价上涨使人口的实际收入下降，购买力下降，并导致衰退。由于这些原因，对于像藤森这样的领导人来说，贬值不是一个首选，他不仅寻求连任，而且在控制通货膨胀的基础上建立了自己的声誉。
在这种情况下，应考虑到代表当前国际形势的积极供应冲击（许多非国内生产的制成品和关键投入品（例如石油）的美元价格下跌）减少或抵消了国际货币基金组织的通货膨胀影响。贬值。
第二，我们必须考虑到国内银行体系基本上是外币贷款：四分之三的银行贷款是以美元为单位的。因此，汇率的上升使得其收入主要以当地货币计价的公司和家庭难以兑付以美元计价的债务。值得一提的是，外部公共债务以美元计价，因此贬值提高了公共债务还本付息的量，迫使政府对费用和税收进行调整。
另一方面，贬值的好处更加分散。首先，人民币贬值改善了贸易平衡，使进口价格更高，而某些出口价格更低，从而促进了国民生产。其次，成功的贬值减少了对外汇的投机需求或阻碍了未来的投机攻击。无论如何，当前的问题是，秘鲁经济能否在不支付实际汇率大幅贬值的代价的情况下，度过这种不利的国际经济形势并毫发无损地出现。
总而言之，如果上一部分的分析是正确的，那么这种抵制人民币贬值的选择就意味着，政府为应对不利的国际经济形势而选择的经济政策具有巨大的隐性偏见，这一偏见尚未实现。
另外两个关键问题是财政政策和短期外债。关于第一个问题，基本要点是秘鲁的财政政策由于以下规则而成为一种自动的破坏稳定因素：“在遵守外债支付后，您必须花掉收款的剩余款项。”换句话说，财政政策放大了外部，内部和外部，隐性或扩张性冲击。在这方面，如果财政政策将成为解决方案的一部分而不是问题，那么它必须具有反周期（稳定）的潜力。
关于银行系统的短期外债，很明显，中央银行通过采取不同的准备金要求而不是鼓励或维持中立地位，而不是鼓励或维持中立地位，引起了巨大的脆弱性。用于国内存款和外部贷款。这种短期债务，加上银行体系的美元化和资本的自由流动，意味着货币当局的货币储备不仅履行了提供流动性的传统功能，以缓解其所面临的不利外部冲击。像秘鲁这样的经济体自然很容易受到冲击，但它们也构成了银行体系稳定的最终保证。
货币兑换政策的挑战
朱利奥·维拉德F.
汇率货币政策领域中最重要的挑战也许是中央储备银行（BCR）获得足够的信心，以便能够对事件做出快速反应，而又不认为这会削弱其抗通胀坚定性的可信度。 。但是，考虑到我们最近的经济史留下的痕迹，这将是一个过程，将需要时间。
除了与充分估计货币需求以实现其通货膨胀目标相关的问题外，BCR短期和中期面临的主要问题与发行工具有关。在过去的八年中，排放几乎完全对应于外部来源的因素。但是，今天继续采用这种机制将意味着美元的上行压力。
作为当前发行的传统要素，再贴现和公开市场操作工具由于普遍的法律框架而在国内遇到了问题。因此，BCR的组织法确定重新贴现不能超过30天，这意味着，与大多数中央银行不同的是，不能将其转换为永久发行要素。此外，《银行法》不允许银行在一年内进行超过90天的再贴现。
关于公开市场操作，这些基本上已经用BCR的灭菌纸进行了。
不幸的是，这些文件的库存目前很小，在外汇短缺的情况下预计不会增长。
另一方面，根据其组织法，BCR可以在二级市场上购买不超过货币基础5％的金额的公共证券；但是，问题是这些标题不存在。您也可以购买一流的私人文件。在这方面，问题不仅在于这些以底价计价的票据的稀缺性，还在于发行实体抵制其作为非金融私人公司融资来源的阻力。
在这种情况下，BCR可能会遵循的行动过程可能是在银行之间拍卖资金或获取银行本票。但是，后一种机制带来的困难是只有一家银行的评级最高。
在外汇领域，在当前情况下，BCR当前不承担任何外汇承诺的政策可能是最合适的。尽管有些人更主张在俄罗斯金融危机后采取坚决的外汇承诺，但毫无疑问，由于中央银行限制了投机者的潜在损失，这一承诺不仅降低了灵活性，而且可能引发投机性攻击。 。
BCR应该改进的是其在外汇市场的干预机制，始终在汇率中保持一定的噪音，以免有利于投机。
BCR面临的另一个问题是在金融资产高美元化的背景下进行自我管理。美元化不仅限制了您作为最后贷款人的角色，而且使您难以管理脚底的利率。在这方面，它对上述利率的影响在很大程度上受到鞋底和美元之间套利的限制。也就是说，如果鞋底利率超过了预期的贬值利率加上美元利息，那么套利往往会使利率收敛。正如最近几个月所清楚看到的那样，这决定了BCR仅影响非常短期的利率。
帮助美元化的原因在于，企业融资的很大一部分都不会因支付高于预期的贬值而支付风险溢价，就像所有信用都在脚底一样。根据上述情况，可以确定实际利率的上升幅度不及墨西哥或巴西。
总体而言，BCR近年来做得很好，尽管它仍需要及时做出反应并微调其发行工具和外汇干预措施。
秘鲁天主教大学经济学系教授。2 Blinder，Alan，《中央银行理论与实践》，麻省理工学院出版社：1998年。
保罗·克鲁格曼，《外部冲击与国内政策对策》，Dornbusch，R.和F. Helmers编，《开放经济》，牛津大学出版社，1988年。
根据埃里格林（Eichengreen），巴里（Barry），《全球化的资本：国际货币体系的历史》，普林斯顿：普林斯顿大学出版社，1996年，这些不利冲击在资本奢侈品和出口商品价格上同时发挥作用的历史可追溯至19世纪。黄金标准。
利马的DiarioGestión：1998年8月28日。6见克鲁格曼，保罗，同前。cit。
同上 接下来，我们假设贸易差额或经常账户直接取决于实际汇率，而反过来取决于活动水平。
CIUP研究教授。
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