信用挂钩票据作为融资工具

本文着手说明使用现代金融实践已知的一种信用衍生工具（即信用挂钩票据）作为为古巴经济获得融资的方法的可能性。

揭示了该工具的特点和优势，并详细说明了在该岛的特定条件下筹集资金的方式，考虑到古巴管理人员和专业人员缺乏知识，所有这些都可能引起人们的兴趣，因为没有但是，它们代表了解决这些问题的有效替代方法。

信用衍生产品中的信用关联注记，以供选择

古巴经济自身融资面临的多重障碍是众所周知的。在全球化金融世界中出现的工具也是众所周知的，尽管诚然，如果不受控制地摆布，它们的弊大于利，但它们确实可以达到创造它们的目的。如果正确使用它们，就可以达到更好的效果。

在这种情况下，本文着手探讨信用衍生工具的世界，古巴专业人士很少披露这些信息，以此为前提，将其用作减轻古巴在寻找来源时所面临的国家风险影响的一种方式融资。这些衍生工具之一，即所谓的信用挂钩票据，将得到特别解决。

信用挂钩票据

有效的信用风险管理对于银行业务至关重要，包括识别，衡量，监控和控制该机构在信用风险方面的风险。特别要求信用衍生产品来管理，缓解和转移信用风险。

信用衍生产品是一种价格，其价格取决于发行人的偿付能力，而相关资产具有违约风险的工具。它们都具有分离和隔离信用风险的特征，从而促进了对违约风险的谈判，以转移或弥补该风险。从这个意义上讲，它们可以被视为信用风险的对冲技术。

信用衍生产品也可以描述为包括潜在现金交易的金融合同，其中至少一项与对信用风险敏感的资产的付款合规性相关。它们是与信贷事件发生相关的金融工具，根据针对该案件的约定，以多种方式定义信贷事件。

信用衍生产品是在所谓的“场外交易”（OTC）或“场外交易”市场中谈判的金融合同，被银行和金融机构广泛用于管理因贷款和信用证的信用质量的不利变动而产生的风险。投资。同样，它们既可以用来管理针对给定交易对手的信用风险，也可以分散业务组合，从而降低风险。

就其本身而言，这种金融工具所承诺的高相对回报会吸引投资者，以补偿他们承担的风险。

使用信用衍生工具提供的优势中，可以提到以下几点：

• 它们为公司客户提供了新的信贷能力，使他们能够与客户保持关系，因为转移的是风险，而不是与客户的贷款或合同，因此在保护卖方的面前也对他们保密（风险购买者）他们用于管理和分散投资组合风险，允许转移信贷风险，可以摆脱风险资产，提高投资组合的信贷质量，并在新的投资机会中使用可用资本。它们涵盖了通过购买新金融资产而承担的风险敞口，它们增加了风险流量的回报，它们增加了投资者投资组合的盈利能力，它们增加了资产负债表资产的回报率，它们管理了未来利率的可变性。

信用衍生产品代表着一个引人入胜的世界，有时非常复杂，并且与金融本身一样丰富。它们的适应性和灵活性可以“衡量”，使它们的流动性较低，但可以有效地对冲信贷事件；同时，它们促进了公司债务市场的更大活力，从而鼓励了这些市场的流动性。

信用衍生产品正在改变银行在市场中的运作方式，从“购买并持有”模型（“购买并持有”）到“起源并分配”模型（通过它进行分配）信贷组合对其他市场参与者的风险和资产。通过这种方式，银行不仅是信贷提供者，还越来越扮演风险管理者的角色，在信贷衍生产品中找到了一种有吸引力的机制来降低债务风险集中度，同时满足需求您的公司客户。

信用衍生产品是金融衍生产品家族的一部分，在本世纪已经有了长足的发展和壮大，根据美联储前任行长艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的说法，信用衍生产品已成为“风险管理必不可少的工具”

因此，即使2001年金融市场上信用衍生品的交易量超过10亿美元，也是如此。到2007年中，这一数字已达到450亿美元。

信用衍生产品市场的主要参与者是银行，经纪交易商，对冲基金，保险公司和再保险公司，资产管理公司和专用车辆SPV。

银行和经纪人/交易商通常是保护的购买者，以对冲其投资组合的集中度，而他们出售保护以补贴其承保范围计划并使其投资组合多样化。它们是为衍生品市场提供流动性的重要中介。保险公司，再保险公司，专线代理机构和资产管理人实质上是保护供应商；而对冲基金则充当卖方和保护买方。

信用衍生工具包括信用违约互换（CDS），信用期权，抵押债务义务（CDO），信用挂钩票据（CLN），总收益互换（TRS），贷款组合互换，篮子衍生品等。

信用关联票据（CLN）作为此领域的一部分，除了提供信用事件的覆盖范围之外，还可以用作结构化贷款的融资来源。通过这种方式，它通过提供替代融资来源为借款实体提供了重要的优势，同时借贷银行的使用使借贷银行可以获得其向受益实体提供贷款所需的资金，而无需增加其全球敞口。

在随后的摘要中，将介绍信用衍生工具术语中必须了解的基本概念，并将详细解释什么是CLN，其优势和局限性，CLN的结构以及其价格的计算方式。理论上的。

概念。使用CLN的优点和局限性。

考虑到该主题的新颖性和技术性，普遍使用概念框架。这就是为什么在继续详细解释什么是信用挂钩票据之前，将介绍必须在信用衍生工具中掌握的最重要的术语。

信用衍生产品是一种金融合同，其中一方寻求防范信用风险，另一方愿意提供以换取较高的相对报酬，涉及两个重要主题：

• 保护的卖方：是承担资产或一组资产的信用风险以换取风险溢价的一方。也称为信用风险购买者。他们通常是保险公司，银行，对冲基金，股票基金和投资公司保护的买方：是部分或全部转移资产或资产组信用风险的一方。保护卖方资产。此部分购买针对信用事件发生的保护，并包括其交易对手或基础资产的信用质量下降。他也被称为信用风险卖方或受益人。他们通常是银行和金融中介。

其他重要概念是：

• 溢价或“溢价”：是保护买方向卖方支付的费用，通常称为费用。信用事件：信用事件的定义包含在ISDA主协议中，或者可以在缔约双方之间双边定义。在任何情况下，这都意味着卖方将保护权的某些补偿金付给了买方。一般认为的信用事件包括：破产，破产，逾期付款，违约，“交叉违约”，“交叉加速”，重组，证券或相关资产发行人的价格或评级降低，参考实体：信用协议所基于的实体。转移的对象是信用风险的原始实体。参考资产/相关资产/参考义务：指信用衍生工具合约所依据，关联或参考的资产。

它构成了要购买保护的资产。它可以是银行贷款，公司债券，应收账款，新兴国家的债务等。

• 名义价值：名义参考价值，根据该参考价值计算溢价和或有款项的金额合同的期限或期限：它可能与参考资产的寿命不重合，因为合同可能在到期或终止时到期发生信用事件时过早。发生信用事件时的付款：表示在发生信用事件时卖方必须向买方支付的或有款项或保护金。所述付款是通过以下方式之一在保护的买卖双方之间达成的：实物交割：保护权的卖方相对于参考资产的交付，按面值或先前商定的另一个价款向买方支付。保护性卖方应支付的金额包括本金加上基于参考资产名义价值的应计利息。现金支付：按面值减去信用事件发生之前收回的价值进行支付。在这种付款方式中，不会对参考资产进行任何转移。保护性卖方应支付的金额等于本金加应计利息，以参考资产的名义价值减去信贷事件后资产的市场价值为基础。交付或“交付义务”：这些是在与实物交付合同的情况下选择交付给保护卖方的资产。保荐人：将资产组合置于特殊目的工具（SPV）中以发行债券的实体。

信用衍生产品通常是不需要初始付款的合同，而仅在发生信用事件时才会发生。因此，它们被称为“无资金合同”或没有资金的合同。但是，缔约各方可以将其转换为保护卖方必须进行初始付款的合同，将其转换为资助合同或“资助合同”。

“资助合同”或初始支付合同可以采用多种形式。其中之一是，保护卖方向买方预付一定金额，如果发生信用事件，则将对其进行调整；如果未发生信用事件，则买方将退还该金额。另一个是保护卖方与买方抵押时，如果发生信用事件，买方将使用抵押。另一个变体是保护的买方发行债券或注明保护的卖方或投资者购买。在发生信贷事件的情况下，保护购买者将从发行的票据上应付给投资者的利息和/或本金中扣除给定事件的损失金额。信用链接票据（CLN）就是这种情况。

CLN与信用衍生工具有关的另一个特殊之处是，尽管它们通常被视为表外金融工具，但由于它们允许在不实际出售参考资产的情况下转移参考资产的信用风险，因此信用关联票据是被视为资产负债表上的一种金融工具。

CLN是重新打包的一种特殊形式，其中的基础通常是债务工具（贷款，债券等），债务工具的投资组合，债券或新兴市场指数。

文献将CLN定义为合成产品，因为它结合了债券和信用期权的特征。像债券一样，CLN承诺投资者在到期时支付票息和本金。但是，在这种情况下，如选项中所述，将以发生信用事件为条件。

使用CLN提供的优势包括：

对于参考或受益实体：

• 您可以使用新的融资来源，也可以使用金融市场中的投资者，从而能够以比双边获得的更优惠的条件来偿还债务。

对于保护投资者或卖方：

• 它们通过增加风险敞口来提高您的投资回报率，并分散您的投资组合，从而管理信贷风险。

对于中介银行或保护买方：

• 保持与客户或参照实体的关系，同时转移信用风险，通过处理交易的结构，交易的安排，可以为客户提供更多种类的服务，并提供更高的附加值。直接或通过SPV在市场上进行证券交易，以及对流量进行控制，以及其他服务，它创造了超出预设限额的新信贷能力。

通常，对于金融机构：

• 与任何信用衍生产品一样，它是一种新颖且有用的工具来管理和控制信用风险，它提供了一种收入手段，而无需大量投资或现金流出。

使用CLN的限制包括：

• 流动性风险由于未得到标准化，使其流动性低于其他证券。但是，将它们用作对冲工具可以最大程度地降低此类风险。

与其他信用衍生产品一样，存在其他隐性风险，例如操作风险，交易对手风险和法律风险，因为它们在不同管辖区中的处理方式有所不同。其他相关风险是估值风险和文档风险。

在结构性融资中，所使用的计划会根据每种情况的特殊性而有所不同，因此，即使基于同一金融工具，每种结构也可能因一个案例而异。但是，有些规律性可以称为经典方案。这些通常在专业文献中作为参考提供，可以从中得出多种变体，以适应交易的特殊性，缔约方的特征和需求。

在通过CLN进行结构融资的情况下，可以考虑将C Redit默认互换（CDS）与票据发行相结合的经典方案。该方案将在下一节中描述。

CLN的结构。

可以用于CLN的结构化方案可能会因发行人和追求的目标而异，无论是用作信用风险的对冲工具还是用作对冲工具，以及用作融资手段贷款。

无论一种或另一种结构的特殊性如何，CLN计划作为信用衍生产品都基于以下基本原则：银行或金融机构将参考实体的信用风险转移给投资者，投资者他们购买特定发行人发行的票据，无论是SPV还是金融机构本身。

就投资者而言，购买CLN时，他们不仅承担参考实体的信用风险，而且承担信用违约掉期中的基础证券和交易对手信用风险。但是，考虑到相关证券的评级很高，并且CDS的交易对手本身就是评级很高的实体，因此交易对手的风险实际上已被消除，实质上将风险留在了参考信用或参考资产。

在CLN的经典方案中，可以考虑两个时刻：

1. 与借贷受益人实体（参考实体）保持一定风险的金融实体，希望转移其对已输入信用违约互换（CDS）的该实体承担的信用风险，为此，它要支付一定的溢价。定期接收参考实体给予信用事件的或有付款。通过这种方式，金融机构购买了针对此类信用事件的保护。SPV以CLN的形式发行票据，由投资者按面值购买。通常，SPV将收到的资金作为抵押，从而获得一定的报酬。

Los inversores recibirán un cupón periódico formado por la prima pagada por el comprador de la protección en el CDS + la remuneración recibida por el colateral, y recuperan el nocional al vencimiento.

En caso de impago, la SPV hará el pago contingente al comprador de la protección en el CDS y pagará a los inversores el valor recuperado sobre el nocional, asumiendo éstos la pérdida sobre la entidad de referencia. El pago del cupón es suspendido al momento de declararse el incumplimiento.

En caso de no existir impago, la SPV pagará a los inversores la tasa variable periódica durante toda la vida de las Notas y éstos recuperarían el 100% del nocional al vencimiento.

Lo antes explicado queda esquematizado como muestra la figura No.1, donde:

: flujos en caso de impago o evento de crédito

: flujos en caso de no la no ocurrencia de impago o evento de crédito

En la tabla no.1 se presentan los flujos que se originan atendiendo al esquema clásico de un CLN, representado en la figura No.1.

Un sencillo ejemplo numérico podría facilitar la comprensión:

Nocional: 30 MM Euros

Prima anual que paga el comprador de la protección en el CDS: 4 % del sobre el valor nocional (ó 400 bps)

Remuneración del colateral: Libor a un año (estimado al 3% hipotéticamente)

Notas emitidas: 10 notas con un valor nominal de 3 MM Euros cada una

Cupón anual que se paga a los inversores: Libor + 4 %

Vigencia del contrato: 3 años

Reembolsos anuales por la entidad de referencia al comprador de la protección: 10 MM Euros al año

Figura No.1 Esquema Clásico de un CLN

Tabla No. 1 Flujos en un CLN Clásico

Participante	Paga/Salidas (-)	Recibe/Entradas (+)	Comentarios
A la fecha de emisión
Inversores	Principal CLN
SPV (emisor)		Principal CLN	Coloca en colateral AAA
Comprador Protección
Si No evento de Crédito
Inversores		Libor+X+ Ppal al Vencimiento
SPV (emisor)	Libor+X+ Ppal al Vencimiento	Libor+Ppal proveniente del Colateral X	Flujo Neto = 0
Comprador Protección	X
Si Evento de Crédito
Inversores		Libor+X + monto recuperado	A partir del incumplimiento pierde intereses siguientes y la parte del principal que no fue recuperada
SPV (emisor)	Libor+X + monto recuperado Monto pérdida dado el evento de crédito	Ingresos por venta del colateral X	Flujo Neto = 0
Comprador Protección	X	Monto de la pérdida dado el evento de crédito

Fuente: Elaboración propia

De no existir evento de crédito:

El comprador de la protección en el CDS: paga una prima anual de 4 % sobre el valor nocional, es decir, calculada sobre la base del interés simple: 30 MM*0.04*3 = 3 600 000 Euros.

Si no existe evento de crédito, el comprador es reembolsado al 100% por la entidad de referencia y pierde la prima pagada en el CDS.

Flujo Neto para el comprador de protección:

(- 3 600 000 Euros) + 30 000 000 Euros = 26 400 000 Euros

Los inversores: reciben Libor+ 3 600 000 Euros y recuperan los 30 MM Euros al vencimiento

Considerando el Libor al 3% esto representarían: 30 MM * 0.03*3= 2 700 000 Euros

Sumando los 3 600 000 Euros y el nocional recuperado al vencimiento, se obtiene un flujo bruto para los inversores igual a:

2 700 000 + 3 600 000 + 30 000 000 = 36 300 000

Flujo Neto para los Inversores: 6 300 000 Euros (al deducir la inversión inicial igual a 30 MM Euros)

De existir evento de crédito:

Suponiendo la ocurrencia de impago en el segundo año:

El comprador de la protección pagó: 1 200 000 Euros a la SPV en el CDS en el primer año.

Hasta el segundo año había recibido un reembolso de la entidad de referencia por 10 MM Euros. Por tanto, la SPV devuelve al comprador de protección en el CDS los 20 MM Euros que dejó de recibir dado el incumplimiento por la entidad de referencia.

Flujo Neto para el comprador de la protección: -1 200 000 Euros + 10 MM + 20 MM= 28 800 000 Euros.

Los inversores son pagados a: Libor + 1 200 000 Euros y obtienen el valor recuperado de la inversión igual a 10 MM Euros, asumiendo la pérdida por los 20 MM dejados de pagar por la entidad de referencia. Debe tenerse en cuenta que los inversores sólo recibirán el cupón hasta la ocurrencia del evento de crédito; por tanto se considera únicamente la prima pagada por el comprador de la protección en el CDS hasta ese momento y el Libor se calcula solamente hasta el momento del impago:

Libor: 0.03 * 30 MM = 900 000 Euros

Flujo Bruto para los inversores: 900 000 + 1 200 000 + 10 000 000 = 12 100 000 Euros.

Flujo Neto para los inversores, tomando en cuenta la inversión inicial:

-30 MM + 12 100 000= – 17 900 000 Euros

Los honorarios de la SPV están dados por fees y comisiones que percibe por el montaje y estructuración de la operación, la colocación de los títulos en el mercado, entre otras funciones que pudiera asumir, dependiendo del acuerdo entre las partes.

La estructuración de un CLN emitido directamente por una institución financiera es menos frecuente ya que la participación de una SPV de alta calificación crediticia y colateral de alto rating, facilita la emisión de notas con un rating mayor que el que alcanzarían éstas si fueran emitidas directamente por la institución financiera. Esto estimula la compra de las notas por los inversores. El colateral de alto rating está dado por la amplia cartera de negocios con que cuentan estos vehículos especializados en estructuraciones de este tipo, lo cual aporta liquidez y confianza a los inversores.

Debe tenerse en cuenta que las SPVs que usualmente participan en este tipo de estructuración cuentan con toda una cartera de negocios que les permite incrementar el valor del colateral, añadiendo liquidez.

Hasta aquí se ha presentado el esquema clásico de estructuración de un CLN, de acuerdo con la literatura sobre el tema y las ventajas que ofrece este producto financiero, así como sus limitaciones. En el epígrafe que sigue se presentará el cálculo del valor teórico de un CLN.

Cálculo del valor teórico de un CLN

El cálculo del valor teórico de los derivados crediticios ha sido objeto de complejas modelaciones matemáticas.

Dada la condicionalidad de los derivados de crédito a la ocurrencia o no de un evento de crédito, existen modelos que basan sus cálculos en el principio de las opciones, construyendo árboles de probabilidades de incumplimiento. Dichos modelos utilizan como variables imprescindibles: la probabilidad de incumplimiento, impago o evento de crédito (PI), la probabilidad de que tal evento no ocurra o probabilidad de supervivencia (1-PI), la pérdida dado el incumplimiento (PDI) y la tasa neta de recuperación de la deuda en cada período (TR), a fin de computar tanto el valor esperado de los flujos como la desviación estándar de éstos o volatilidad.

No obstante, en la práctica, independientemente del método computacional o las características del modelo utilizado, cualquier valor que se estime se basará en datos del mercado y en supuestos que se asumen. Así por ejemplo, un modelo teórico para el cálculo del spread de un CDS, basado en las opciones, puede arrojar un spread de 20 bps, partiendo de las estimaciones de la PDI y de la PI; mientras que un modelo menos sofisticado puede valuar el CDS en 25 bps, basándose en el comportamiento de los precios en otros mercados de crédito como por ejemplo, el spread sobre los préstamos y el precio de los bonos.

Cualquiera de ellos es válido y llegará a resultados similares, siempre que se basen en la misma información de mercado.

La participación de los dealers en las cotizaciones en los mercados de derivados es una referencia muy utilizada para la valuación de cualquier derivado de crédito. En ausencia de tal información, la estimación puede realizarse de acuerdo con la praxis atendiendo a las cotizaciones de otros instrumentos de crédito relativos a la entidad de referencia o al crédito de referencia u obligaciones similares en cuanto a riesgo y duración. De no contar con vencimientos similares, el spread puede ser interpolado o extrapolado a partir de obligaciones con mayores o menores vencimientos existentes en el mercado.

Haciendo abstracción de las complejas formulaciones matemáticas que subyacen en los modelos existentes para el cálculo del valor de un CLN, y con el fin de simplificar y facilitar la comprensión sobre la valuación del mismo, puede decirse que el valor teórico de éste viene dado por la suma de los valores actuales de los flujos esperados en caso de la no ocurrencia de un evento de crédito y en caso de ocurrir tal evento; ponderados, respectivamente, por las probabilidades de no la ocurrencia y de la ocurrencia de un evento de crédito. Por tanto, el valor de un CLN puede expresarse por medio de la siguiente fórmula:

CLN = CLN_N + CLN_D

Donde:

CLN_N: Valor actual de los flujos esperados en caso de No evento de crédito y por tanto:

CLN_{N =} (VA de Cupones + VA Principal)*(1-PI)

CLN_D: Valor Actual de los flujos esperados en caso de evento de crédito (Default)

CLN_{D =} VA del Monto Recuperable * PI

La probabilidad de incumplimiento o evento de crédito (PI), se expresa en porciento y se calcula teniendo en cuenta las series históricas acerca del cumplimiento/incumplimiento de la entidad de referencia, a lo que se añaden factores exógenos que pudieran modificar el comportamiento histórico de la entidad, por ejemplo: crisis, guerras, riesgo político, riesgo soberano, de transferencia, entre otros. La probabilidad de que tal incumplimiento no ocurra se halla como 1-PI.

En el caso de los flujos esperados dado un evento de crédito (CLN_D), de contar la información necesaria, se puede estimar el monto recuperable de la inversión (MR), partiendo de la tasa de recuperación estimada para el préstamo (TR), del saldo vivo de la deuda al momento del incumplimiento o exposición al momento del incumplimiento (EMI) y de la probabilidad de incumplimiento por parte de la entidad de referencia (PI).

La tasa de recuperación (TR) es el porciento estimado que se espera pueda ser recuperado del saldo vivo de la deuda, teniendo en cuenta la probabilidad de que el incumplimiento tenga lugar en un momento u otro durante la vida del préstamo.

El monto recuperable (MR), es una función de la tasa de recuperación, dependiendo de dos variables: la tasa de recuperación y el saldo vivo de la deuda o exposición al momento del incumplimiento (EMI). Esto pudiera representarse matemáticamente como:

Monto Recuperable ó MR= EMI * Tasa Recuperación

Teniendo en cuenta que un CLN es un producto sintético que combina bonos con opciones, la fórmula para valuar bonos puede ser utilizada para calcular los flujos esperados. Siendo la fórmula para el cálculo del valor de un bono:

n

VB= ∑ C + M M: valor nocional del bono u obligación

i=1 (1+r)ⁿ (1+r)ⁿ

el cálculo del valor de los flujos esperados en caso de no ocurrencia de evento de crédito en un CLN_N quedaría como sigue:

n

CLN_N = ∑ C + M * (1-PI)

i=1 (1+r)ⁿ (1+r)ⁿ

Mientras que el cálculo de los flujos esperados en caso de evento de crédito sería:

n

CLN_D = ∑ C + M * (PI)

i=1 (1+r)ⁿ (1+r)ⁿ

Resumiendo el valor teórico de un CLN puede ser estimado atendiendo a la siguiente fórmula:

n n

CLN = ∑ C + M * (1-PI) + ∑ C + M * PI

i=1 (1+r)ⁿ (1+r)^{n i=1} (1+r)ⁿ (1+r)ⁿ

La tasa de referencia usualmente utilizada para valuar un CLN es la tasa a la cual se cotiza en el mercado un Credit Default Swap de duración y riesgo equivalente al CLN que se quiere valuar. Esta sería la tasa de descuento a utilizar para valuar un CLN ó r en la fórmula.

En el caso de un CLN que paga cupones no anuales, la fórmula deberá ajustarse atendiendo a la tasa periódica proporcional correspondiente, quedando como sigue:

n n

CLN = ∑ C + M * (1-PI) + ∑ C + M * PI

i=1 (1+r_m)^m*n (1+r_m)^{m*n i=1} (1+r_m)^m*n (1+r_m)^m*n

donde:

r_m=tasa proporcional periódica

El enfoque de JPMorgan:

Como ilustración del cálculo del precio teórico de un CLN puede presentarse el interesante enfoque de JPMorgan, que lo presenta desdoblando el CLN como un bono de cupón cero y un flujo de cupones como anualidades inciertas, cuyo pago está sujeto a la no ocurrencia de un evento de crédito. Visto desde el punto de vista de las probabilidades sería:

(Ver PDF)

JPMorgan descompone el cálculo del precio en dos partes:

• el valor del CLN hallado como un bono cero cupón, que representa el valor nocional de las notas, para lo cual se usa Rf dado el entendido de que un bono cupón cero es en un principio, un bono no arriesgado y,el valor de las anualidades, que representan el cupón anual cuyo pago es incierto, al estar sujeto a la no ocurrencia de un evento de crédito, siendo cero en caso de que tal evento ocurra

Tomando el ejemplo presentado por JPMorgan, basado en un CLN a 5 años que paga un cupón anual fijo; asumiendo una tasa libre de riesgo del 5% y un spread para los CDS del 7% para los 5 años de vida del CLN, el precio del CLN se calcula como sigue:

Precio CLN= 100/(1.05)⁵ = 78.35 (siendo éste el precio del CLN, el cual se está vendiendo con descuento al igual que un bono cupón cero)

Dado que las notas son emitidas a la par, el valor de las anualidades que éstas prometen deberá ascender a 21.65 (21.65=100-78.35), durante el período de vida de la emisión.

Entonces, suponiendo que cada anualidad corresponde a un monto anual fijo “C”, cada pago de cupón puede considerarse como un bono de cupón cero arriesgado, sin monto recuperable. Por lo tanto, estos pagos pueden valuarse como el promedio de su valor actual, ponderado por las probabilidades respectivas de ocurrencia o no ocurrencia de un evento de crédito.

Entonces, dadas las probabilidades acumuladas de un evento de crédito, consideradas en el ejemplo (7.22%; 13.91%; 20.13%; 25.89% y 31.24%, respectivamente para cada uno de los años), se tendría:

CLN = ∑ C*(1-PD) + 0 *PD = ∑ C* (1-PD)

(1+ r)ⁿ (1+r)ⁿ

De acuerdo con los datos del ejemplo:

C = 21.65/(0.8837+0.7808+0.6900+0.6997+0.5388) = 6.18

Siendo 6.18 el valor de cada anualidad o cupón anual.

Hasta aquí se han presentado los elementos teóricos esenciales que se tienen en cuenta al estimar el valor de las notas emitidas en un CLN y de los cupones que éstas prometen pagar, así como el precio de un CLN a partir del valor de mercado de éste.

No obstante, es importante considerar que amén de los cálculos matemáticos, la práctica de los mercados financieros muestra que el precio de cualquier título tendrá una importante carga subjetiva, dada por la aversión o propensión al riesgo de los inversores, por la valoración que éstos hagan de la calidad crediticia de la entidad de referencia y del activo subyacente, así como de la estructuración de la transacción, la cual incidirá en una mejor o peor calidad crediticia de la misma. En tal sentido, el rendimiento que las notas deberán prometer pagar (cupones) estará asociado al rendimiento esperado por los inversores en función del riesgo que asumen, y lógicamente, de la percepción del riesgo que éstos tengan.

Siendo el spread de un CDS la referencia generalmente utilizada para determinar el precio de un CLN y el valor de los cupones, de no existir este dato para una entidad dada, será necesario un sondeo de mercado con el objetivo de estimar las expectativas de los inversores sobre los títulos que se emitirían.

Breve referencia al marco legal: el ISDA y el ISDA Master Agreement

La International Swap and Derivatives Association (ISDA), es la más grande asociación profesional en el contexto del comercio financiero. Surgió en 1985 y cuenta actualmente con más de 825 afiliados provenientes de 55 países. La ISDA representa a los participantes en las negociaciones privadas de la industria de derivados financieros. Su membresía comprende los más regulares y mayores dealer s e instituciones activos en los mercados OTC, así como entidades privadas y gubernamentales. Sus miembros se sirven de las definiciones establecidas por la ISDA para sus transacciones con derivados, en los mercados OTC.

El objetivo principal de la ISDA es establecer un marco de referencia para las transacciones con derivados en los mercados OTC, mediante contratos estándar. Es por ello, que desde su surgimiento, se ha ocupado de buscar formas de identificar y estandarizar las prácticas en los mercados de derivados con vistas a regular y reducir el riesgo intrínseco de las mismas.

Como resultado, se ha establecido un acuerdo marco denominado ISDA Master Agreement, que comprende una amplia gama de documentos y materiales relativos a transacciones con derivados financieros. En ellos se establecen definiciones y condiciones generales que regulan cualquier derivado contratado entre dos instituciones financieras. La adhesión al mismo y su aplicación en una negociación bilateral es opcional, pero muy útil toda vez que simplifica la elaboración de la documentación, facilita la práctica por medios de definiciones estándarizadas y hace más líquidos los activos financieros negociados. La estandarización sirve a sus signatarios para desarrollar su actividad en los mercados de derivados, promoviendo una adecuada administración y gestión del riesgo implícito en dichas transacciones.

La última versión del ISDA Master Agreement data del 2002; siendo el ISDA Master Agreement del 2006, una actualización de las definiciones de su antecesor. Diferentes anexos al contrato marco regulan las características específicas de los distintos derivados existentes.

Los derivados de crédito, como parte de los derivados financieros, fueron reconocidos por primera vez por la ISDA en 1992, como contratos exóticos de mercados OTC.

En 1998, ISDA definió los eventos a ser considerados como eventos de crédito, entre los cuales se encuentran: bancarrota, deterioro en la calidad crediticia producto de fusiones, cross acceleration, degradación en la calidad crediticia, fallas en el pago de obligaciones, repudiation, y reestructuración.

Las transacciones bilaterales con derivados de crédito (contratos OTC), al incluir toda una serie de términos a ser acordados entre las partes, suelen regirse por las regulaciones de la ISDA. En el caso de los derivados de crédito, las definiciones estandarizadas datan de 1999 y son enmendadas y actualizadas regularmente.

En el 2003, la ISDA emitió el ISDA Credit Derivatives Definitions.

Es de señalar que, a diferencia de los contratos bilaterales negociados en los mercados OTC, aquellos estructurados en los mercados de capitales, donde intervienen diferentes inversores y SPVs, no necesariamente se rigen por la ISDA, aun cuando pueden servirse de algunas de sus definiciones.

En el caso del CLN, éste no se somete directamente al ISDA Master Agreement. Es más bien el CDS que generalmente forma parte de la estructuración de un CLN, el que está regulado por el dicho Acuerdo.

De cualquier manera, las definiciones y regulaciones establecidas en la ISDA, si bien no son de obligatorio cumplimiento para partes no miembros, sí constituyen una referencia útil, muy utilizada en la práctica de los mercados financieros.

En tal sentido, la estandarización de conceptos, definiciones y la documentación de la ISDA, ha contribuido al desarrollo y expansión de los mercados de derivados financieros e incluye a los derivados crediticios.

CONCLUSIONES

En este trabajo se ha presentado el Credit Linked Note (CLN), dentro del universo de los derivados de crédito, instrumentos novedosos de ingeniería financiera que permiten gestionar, mitigar y transferir el riesgo de crédito a una tercera parte.

Se han presentado los conceptos fundamentales que forman parte del argot del mundo de los derivados crediticios, se definió que es un CLN, qué ventajas ofrece y qué limitaciones presenta para su uso, entre las primeras la posibilidad de evadir el riesgo de crédito sobre una entidad de referencia, así como reducir el riesgo de la cartera global y la creación de nuevas capacidades crediticias a favor de clientes corporativos. Entre las limitaciones, el ser productos menos líquidos al no ser estandarizados.

Igualmente se explicó el esquema de un CLN clásico y se presentaron las variables más importantes a considerar para la correcta estimación del valor teórico y del precio de un CLN, mencionando el papel de los mercados en el precio final de este producto financiero y en la obtención de un precio para este tipo de producto.

Y finalmente se mencionó el ISDA y el ISDA Master Agreement, como el marco legal más utilizado en la práctica de los mercados de derivados, en tanto que sirve como referencia en muchas transacciones y ayuda a estandarizar instrumentos que por su origen no son estándares.

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Credit Linked Note pudiera traducirse como nota vinculada a un evento de crédito, o algo similar; sin embargo, esta traducción además de larga no resulta práctica toda vez que incluso en la literatura en español este derivado de crédito aparece acuñado como Credit Linked Note y referenciado como CLN. Por tal razón, la autora se acoge a la práctica internacional y utiliza el término en inglés o sus siglas en ese idioma.

También han sido utilizados para “maquillar” los balances, con el objetivo de sacar de éstos ciertos activos de baja calidad crediticia, evadiendo así mayores exigencias fiscales y sobre el capital regulatorio, a la vez que engañan a los mercados y a los accionistas. También, como suele ocurrir en los mercados financieros, han sido utilizados con fines especulativos. El mal uso y abuso de los derivados de crédito es parte del mal que aqueja a los mercados financieros en medio de la vorágine de la economía moderna globalizada, pero esto no deberá desvirtuar la esencia de los mismos y el hecho de su gran utilidad, siempre que se les trate debidamente.

Deloitte, Servicios Financieros. “Derivados de Crédito. Una alternativa para la Administración del Riesgo de Crédito”.

FED: Reserva Federal de los Estados Unidos (Banco Central de los Estados Unidos de América)

“La Caixa” Informe Mensual No. 308. Diciembre 2007. Barcelona 2007

International Swaps and Derivatives Association, citada por “La Caixa”; Informe Mensual No. 308. Diciembre 2007. Barcelona 2007

El término se conoce en inglés como repackaging. Para obtener información sobre el término, consultar Glosario

En el caso de un financiamiento estructurado donde se incluyan determinadas garantías y colaterales, éstos deberán ser considerados para reducir la pérdida dado el incumplimiento (PDI), incrementándose la tasa de recuperación del préstamo en caso de evento de crédito

El monto no recuperable, o pérdida (en unidades monetarias) en caso de un incumplimiento estará vinculado al saldo vivo de la deuda en el momento del incumplimiento y a la tasa estimada de pérdida sobre el saldo vivo de la deuda o porciento que se estima no podrá ser recuperado. A esta tasa se le conoce como Pérdida dado el Incumplimiento, o LGD por sus siglas en inglés (Loss Given Default), y se calcula como:

PDI = 1-tasa recuperación

Siguiendo esta misma lógica de razonamiento puede decirse que: Pérdida Esperada = EMI * PI * PDI

Por tanto PDI puede hallarse también como PDI = Pérdida Esperada/(EMI*PI); representando el porciento de la deuda que se estima no podrá recuperarse en el momento del incumplimiento

JP Morgan-RiskMetrics Group；“ JP摩根摩根信贷衍生工具指南。” Risk发布。有关JP Morgan和Risk Metrics Group的信息，请参阅领事馆词汇表

ISDA新闻稿；2008年4月16日。国际掉期和衍生品协会，公司。

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